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“泡沫经济学”的启示

发布时间:2005-05-19  作者:曾寅初 

       ●“泡沫”是指现实资产价格与实体资产价格之间的差,也就是现实资产价格中,实体经济不能说明的部分。

  ●从效率的角度看,因为泡沫的出现扭曲了市场价格体系,会导致资源的无效配置,泡沫持续时间越长,资源误配的效率损失越大。

  ●实际上,没有金融系统的介入,大规模的“泡沫”根本不可能出现。所以,我们必须看到泡沫一旦崩溃将对金融系统带来的灾难性影响。

  对于近20年的日本经济而言,没有任何事件的影响能够超过“泡沫”的形成与崩溃。20世纪80年代后期的股价与地价的暴涨,90年代初“泡沫”崩溃后日本经济的长期低迷,无不给人以极为深刻的印象。野口悠纪雄的《泡沫经济学》是对日本的泡沫经济最早进行全面分析,同时也是最具有影响的一本著作。本书新近由三联书店引进出版。

  正如作者所分析的那样,虽然历史上已经出现过荷兰郁金香、劳氏银行券、南海泡沫、佛罗里达土地热等泡沫事件,尽管这些事件事后来看都非常可笑,但是它却不断地反复出现。“经济学还没有强大到可以为此开出完整的药方的程度。但是,这并不是说经济分析不能够作任何贡献。反复地进行严密的数据分析,可以找到一些有益的启示。”

  在本书中,作者回顾了历史上发生的几个泡沫事件,对泡沫历史进行了反思。书中对日本80年代后期股价、地价的暴涨过程进行整理,接着讨论到底能否把它看作“泡沫”的判断问题,然后分析在资产价格暴涨背后存在的资金循环的变化、土地交易,并指出在金融管制等方面存在的经济政策问题。作者还分析了泡沫的崩溃过程及其对金融系统的影响。因为土地投机是以金融机构的融资来进行的,所以泡沫崩溃使得金融机构出现不良债权。不良债权的规模非常巨大,成为日本金融部门极为深刻的问题。书中对泡沫后的日本经济进行展望,提出为了防止泡沫的再次发生必须采取的对策,从而揭示了日本经济发展所面临的长期课题。

  在我国,顽强上行的房地产价格已经引起了有关房地产泡沫的各式各样的争论。在此背景下阅读本书,对我们具有重要的借鉴意义。

  首先,正确的判断必须借助对“泡沫”的科学验证。在经济理论上,“泡沫”是指现实资产价格与实体资产价格之间的差,也就是现实资产价格中,实体经济不能说明的部分。但是,因为实体资产价格的测定困难,所以要想利用现实的数据推算泡沫的程度有多大并不容易。实际上,对于20世纪80年代后期的日本,是否存在“泡沫”也存在过剧烈的论争。这种论争直到90年代初“泡沫”崩溃,才逐步平息。由于“泡沫”的膨胀和崩溃,对一些特殊产业和团体的利益影响巨大,我们不能否认有些学者出于利益考虑而做出的错误判断。所以,书中提到的一些分析方法,无疑具有参考价值。

  其次,认清“泡沫”的危害,才能促使泡沫尽早破灭。作者从效率和公平两个角度论述了“泡沫”的不良影响。从效率的角度看,因为泡沫的出现扭曲了市场价格体系,会导致资源的无效配置,泡沫持续时间越长,资源误配的效率损失越大。而从公平的角度看,泡沫产生的最大的危害,在于资产价格的异常上涨扰乱了人们的价值观。比如,许多企业开始热衷于资本运营,或者放弃主业而转向不动产投资。原本持有土地与股票的资产家,无须付出什么劳动,财产迅速膨胀到上亿的规模。另一方面,几乎没有什么资产的劳动者,即使辛劳一生,也不能拥有自己的住宅。因此,泡沫破灭越早,对整体经济的冲击越小。然而这个看起来谁都明白的道理在现实中似乎不那么容易把握,否则就不会有泡沫破灭后连续衰退14年的日本经济。

  第三,应该从经济环境和经济政策的角度关注“泡沫”的成因。作者没有停留在对个人和企业行为的道德批判上。正如作者在前言中指出的,“在局外人看来,投机热可笑之极,但是当局者迷。何况从经济主体的利己主义动机来看,许多情况下参与投机反而是合理选择”。作者关注的是使个人和企业的行为准则发生了变化的经济环境和经济政策。为此,作者详细分析了支撑日本“泡沫”资金循环和宏观经济政策。例如,金融机构对不动产业的巨额融资,支持了空前的土地投机。支撑泡沫的原始资金,来源于金融投机。将视野进一步扩大到宏观经济政策,作者进一步指出利率自由化引起的扭曲、金融管制过度放松、财政重建过快等对日本“泡沫”膨胀的影响。这样的分析无疑为我们理解“泡沫”的成因,提供了正确的角度。

  第四,需要采取金融和财政的综合经济政策,通过调节资产供求来解决“泡沫”问题。针对日本的泡沫经济,日本政府主要从交易的直接控制、金融、税制等三个方面采取措施,来控制资产价格。作者对各项政策的背景、主要内容和政策效果,做了描述和分析。在我国,中央银行已经通过提高放贷利率等金融政策措施来抑制房价增长;那么,综合采用税收手段恐怕也将不可避免。从作者对日本改革地价税、继承税、固定资产税等方面的精彩分析中,我们应该有所启发。

  最后,要预先看到“泡沫”后遗症的严重性。作者在1992年就强调日本泡沫崩溃带来的严重问题,特别是对金融系统的灾难性影响。不可否认,20世纪末和本世纪初日本经济的长期低迷,与日本整个金融系统的不良债权危机存在紧密的联系。作者把它比喻为可能引发原子反应炉的“炉心熔毁”,形象生动地表达了“泡沫”后遗症可能产生的最严重后果。实际上,没有金融系统的介入,大规模的“泡沫”根本不可能出现。与针对“泡沫”的政策一样,日本处理“泡沫”后遗症的经验与教训,对我们也同样有参考价值。

(说明:本文是作者为译著《泡沫经济学》所作的书评,发表在2005年5月19日的《文汇报》上)